招商汽车公司点评：拐点临近，边际因素边向好

1月11日，中国电动汽车百人会举办，工信部相关负责表示今年补贴政策保持稳定，不会大幅退坡。科协主席万钢建议2025年之前继续执行新能源汽车免购置税等政策。比亚迪新一代磷酸铁锂“刀片电池”今年量产，预计年中上市。评论公司自去年下半年补贴退坡以来，新能源车销量和业绩受到较大影响。目前，股价已经包含了悲观预期，最差时间点已经过去。2020年行业和公司也发生了较大变化。多重因素助力边际向好，公司经营拐点临近。政策方面，20年补贴退幅较为乐观，双积分考核直接受益。19年下半年是公司业绩的冰点，估算公司新能源乘用车较小幅盈利，而除去常规降本以外，公司通过技术进步有望实现更大幅度降本。销量端，20年ToB业务放量+汉上市，降本落地带来调价空间。公司19年下半年大幅下滑主要因补贴退坡，实质为短期成本难以抵消补贴下降，车型终端涨价导致销量下滑。同时，ToB端业务因策略调整下半年大幅下滑，但公司18年已经证明了自己有实力做出ToC端爆款车型。预计随着降本方案超预期，公司在车型定价上具备较大空间，未来仍有望推出爆款车型，同时20年开始ToB业务重启，有望实现较大增量。竞争格局，与特斯拉错位竞争，低价区间市场仍是龙头。市场担忧特斯拉国产化和降价将对公司产生较大影响。公司持不同观点，从定价看，国产最新起售价为29.9万，而比亚迪除唐以外车型价格均在20万以下，与特斯拉不构成直接竞争关系。长远来看，高端车型有望率先放量，优势在于品牌溢价和较高的利润率，但为实现2025年渗透率25%目标，仅靠豪华车市场远远不够。19年中国豪华车销量约300万左右，市场占比仅14%，因此20万以下市场尤其8-15万市场是放量主力。目前低价区间市场新能源车ToC端较难放量核心原因为相比燃油车成本较高，而公司凭借技术领先和电池内供在降本方面具备较大优势。未来若降本顺利，具备较强爆发力。业务分拆，对外开放：掌握三电核心技术，分拆有望带动价值重估。公司在积极有序推进优质板块分拆上市，IGBT、动力电池等板块有望在未来2-3年分拆后陆续上市，带来价值重估空间。公司IGBT技术得到国际认证，有望打破国外高端产品技术垄断。同时，公司积极推动动力电池等核心零部件对外开放，如与丰田深度合作、与海外整车厂接触合作，是对技术实力的证明。公司在开发磷酸铁锂CTP平台，即单体“刀片电池”，能量密度能达到目前三元622相当的水平，但相比三元成本降低30%，预计年中落地。投资策略与风险提示：短期内多重因素边际改善，拐点临近。远期来看，不应该忽略公司在三电技术的领先优势。若降本方案顺利，将给公司带来核心竞争优势，未来销量具备较强爆发力，尤其在低价位区间市场仍具备较强领先优势。同时业务分拆落地也有望带动公司价值重估。预计公司19/20/21年归母净利润17/26/41亿。维持“强烈推荐-A”评级。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。